如何理解成长股大涨——兼论存量和增量逻辑

来源:日期:2022/07/18 浏览:155

最近一个多月,风格分化极其严重:成长风格大幅跑赢价值风格。

在之前的文章中,我们曾经构造过两个指数:锚指数-成长和锚指数-价值。

其编制的规则为:

1、选取2021年12月31日自由流通市值大于500亿的标的;

2、按照动态市盈率从高到低排序,并分作两组;

3、高PE组和低PE组自由流通市值相等,初始点位为500点,分别叫锚指数-成长和锚指数-价值;

如下图所示,5月10日以来锚指数-成长累计上涨了23.21%,然而,锚指数-价值仅上涨了6.68%,二者的差距超过了15%。

一种解释思路是分离式的,成长板块利好多一些,价值板块利好少一些。也就是说,我们需要两个变量来解释:a和b,a好一些,b差一些。

这种解释思路是符合人类直觉的,因为我们的底层逻辑是——证实主义,这是一种聚合逻辑,更是一种贝叶斯逻辑。

这篇文章不打算沿着这条路继续往前走,想换一条路试试。

对称的,还有一种解释思路是综合式的,某一个因素x造成了一种跷跷板效应——成长板块好一些,价值板块差一些。这种思路的好处也是显而易见的——如果我们把握了这个因果逻辑,我们能同时回答以下3个问题:

1、为什么这一个多月成长股好一些?

2、这种分化是否能够持续?

3、什么情况下风格会反过来?

债券市场里的跷跷板

事实上,债券市场的跷跷板逻辑最为显著,可以作为一个直觉上的辅助。

如上图所示,在货币政策不变的情况下,利率债和信贷完全是一个对偶的关系。

也就是说,如果信贷做得好,那么,利率债就会表现得差;如果信贷做得不好,那么,利率债就会表现得好。

信贷背后又是经济景气度,在不考虑信贷条件的情况下,经济景气度好,宽信用顺畅,信贷膨胀,利率债承压;反之,宽信用不畅,信贷萎缩,利率债上涨。

一般来说,大家喜欢直接拿经济景气度解释无风险利率;大多数情况下,这种跳跃是没什么问题的,然而,在信贷条件被收紧时,这种跳跃式的解释就会出问题。

因此,对于债券投资者来说,惯常的套路就是, 既看经济景气度,又看信贷数据。

事实上,今年上半年十年国债的利率走势总体上也在跟随社融增速上下波动。 高于预期,利率上一波;低于预期,利率下一波。

抽象之后,不难发现,跷跷板的本质是存量和增量的对立统一:增量表现得好,存量就表现得差;增量表现得差,存量就表现得好。

股市的总量逻辑

债券的【存量和增量逻辑】值得反复玩味;玩明白这个框架之后,我们就能往股市推进了。

如上图所示,相对于利率债而言,整个股票市场都算信用债。

在《如何正确地给股票估值?》一文中,我们把所有的股票都看成信用债,

股票和普通信用债的差别在于号称寿命,股票的号称寿命是永远,但普通信用债不超过5年。

另外,在《股市见底了吗?》一文中,我们讨论了杠杆底。由于股票市场的纵深太大,总有景气的板块,所以,决定利率债和股市边界的并不是宏观经济,而是杠杆情况。

如果我们仅仅从宏观经济的角度来解读,全a指数这波近22%的上涨,完全是瞎涨。因为,经济景气度完全没起来。

但是,从杠杆周期的角度,就十分好理解。

市场在全a指数触及4300点时,已经去杠杆结束。然后, 先是经历了稳杠杆阶段,现在已经进入了快速加杠杆阶段。

因此,决定全a指数总体波动的就是股市的杠杆周期。利率债跟股市的关系是:股市是因,利率债是果;而不是相反。

股市的结构逻辑

那么,经济景气度是否重要呢?当然重要!只不过它所作用的靶点并不是总体指数,而是股市的结构。

如上图所示,第一个层次是【杠杆】,我们在上一节已经讨论完了;第二个层次是【景气】,结构逻辑的关键点是景气。

在景气这个靶点上,我们可以继续套用【存量和增量逻辑】。

对整个股票市场而言,总有一些景气板块;还有一些不景气板块。之所以景气板块表现好,是因为不景气板块的景气度起得慢;反之,是因为不景气板块的景气度起得快。

对称的,我们也会得到下图:

在这里,一般的解释会发生错乱——宏观经济景气度差,但整个景气板块股价表现得很好。所以,只能退而求其次——拿景气板块的景气度提升去解释景气板块的股价表现。

然而,拿【存量和增量逻辑】来解释,就极其顺畅——正是因为地产产业链景气度起得慢,系统又进入了快速加杠杆阶段,所以,存量景气板块才表现得特别好。

也就是说,之所以成长股表现得好,最主要原因不在于它们自己,而在于别人:

1、系统进入了快速加杠杆阶段;

2、不景气板块复苏缓慢;于是,我们可以推导出一个很有意思的结论:地产景气度恢复得慢,成长风格压制价值;反之,价值风格压制成长。

货币政策因素和博弈因素

如上图所示,中间有一段时间,价值板块曾经企图反扑,最终反扑失败。

反扑的契机来自于货币政策,当时美国通胀爆表,美联储加息预期飙升,国内也有一定的货币政策收紧预期。

这一次美联储的确以加息75bp应对高通胀,但是,央行的反馈是等量续作了100亿OMO。

事后来看,央行正在以一种极其柔和的方式回归“货币政策正常化”(ps:隔夜加权回到1.8%算正常)。

但是,这并不妨碍股票市场把它解读为: 货币政策宽松窗口仍然没有关闭。于是,价值股借助货币政策收紧的反扑失败。

另外,最近还有一个重要的逻辑是 半年末到了,公募基金要考核排名。这会形成一个排名博弈: 是持有更多的成长,还是持有更多的价值?

如上图所示,博弈的点也很简单——如果地产复苏得慢,那么,机构会超配成长;反之,机构超配的程度会降低。

现实是,资金面收敛的程度以及地产销售回暖的程度,并不足以让机构有丝毫顾忌,他们可以放心大胆地去做排名博弈,在6月30日之前,把风格拉到极致。

也就是说,并不是不看好未来地产的复苏,而是,觉得来得及先把成长股搞到极致。

结束语

综上所述,我们就构造出了一个【存量-增量逻辑】的套娃:

1、股市和利率债

利率债属于存量逻辑的一方,股市属于增量逻辑的一方;股市上涨会有宽信用的效果,压制利率债表现。

2、价值和成长

成长股属于存量逻辑的一方,价值股属于增量逻辑的一方;价值股上涨会有宽信用效果,压制成长股表现。但是,价值股上涨需要关键行业的景气度。

也就是说,价值股是在做景气反转逻辑;成长股是在做流动性逻辑。董老师在杠杆底之后发行了私募产品,但是,因为结构偏价值,所以,好像错过了这波成长股的大涨行情。

于是,就有人出来调侃人家:起了个大早,赶了个晚集。这些人其实挺逗的——总有散户认为:他们能挣到股市里的每一波钱。

投资其实是讲究安全边际的,也就是说,有些钱是不能去挣的,去不去挣既看管理人理念,又看负债要求。

现在全球的大环境是通胀+加息,国内的这种相对独立性不知道能支撑多久。在这种情况下,最安全的策略就是做景气反转。景气反转策略类似于垃圾债策略,不怕通胀,不怕加息;这就好比,你现在拿了一只地产债,你能否挣钱,并不需要看通胀和隔夜利率水平,只需要看地产行业的景气度是否能回来。

现实就这么吊诡,最需要看宏观的一批人,天天扯自己自下而上;被贴上宏观标签的人,却在搞规避宏观波动的自下而上策略。

其实,我也很理解公募的处境,6.30之前就是应该超配成长,甚至砸掉价值去追;因为要考核排名,要靠排名获得负债。这是游戏规则所决定的,干这一行就得遵守这个游戏规则。 但是,对于不考核排名的机构,超配成长、浪追成长就有些莫名其妙了;当然,拼命给自己洗脑的散户,就更不在这篇文章的讨论范围之内了。

另外,说实话, 我是真没想清楚,考核排名是个优势还是个劣势。

言归正传,未来风格的变化取决于以下三点:

1、六月三十号这个时间节点;

2、地产行业景气度复苏的节奏;

3、央行货币政策回归正常化的节奏;ps:数据来自wind,图片来自网络

本文来源:沧海一土狗

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